agenturer.no

    Denne artikkelen er del 4 av 5 artikler om IPO

 

Det finnes ennå ingen empiriske teorier som forklarer fult ut hvorfor aksjer aksjer som børsnotert til en underpriset pris. Noe forklaringer som er kommet opp er disse:

Vinnerens forbannelse

En av de aller best kjente modellene for underprising er modellen til Rock (1986) som har fått navnet “vinnerens forbannelse”. I modellen antar man at både tilrettelegger og utsteder av aksjene er uvitende om virkelig verdi på aksjene som utstedes, samtidig som kun noen av investorene har perfekt informasjon. Det vil si at aggregert marked har bedre informasjon enn en enkelt deltager, deriblant utsteder.

Modellen til Rock utelater agentproblemet da den forutsetter at tilrettelegger og utsteder har samme informasjon og at tilrettelegger dermed handler til utsteders beste. De av investorene som er informerte vil ifølge modellen til Rock kun være med på de børsintroduksjonene som er underpriset, mens en uinformert investor vil være villig til å tegne aksjer uavhengig av om emisjonen er overpriset eller underpriset. Dette fører til det som har fått betegnelsen ”vinnerens forbannelse”.

Uinformerte investorer vil i børsintroduksjoner motta alle aksjene hvis prisen er for høy, mens i introduksjoner der prisen er gunstig vil uinformerte investorer få konkurranse fra informerte investorer og dermed en mindre andel aksjer. Dette vil føre til at en uinformert investor i snitt vil kunne få en negativ avkastning, noe investoren selvfølgelig ikke er interessert i.

I følge modellen til Rock antar man at for å få gjennomført en introduksjon må også de uinformerte investorene være villig til å investere. For å unngå at de uinformerte investorene ikke vil være med på børsintroduksjoner må man derfor i gjennomsnitt underprise børsintroduksjoner. På den måten kan også de uinformerte investorene i gjennomsnitt forvente en positiv avkastning. Underprising blir dermed en kompensasjon for at uinformerte investorer vil være villige til å delta i børsintroduksjoner.

Annonse

Signal på selskapets kvalitet – signaliseringsmodell.

Den andre forklaringen Jenkinson og Ljungqvist (2001) lister opp som hovedteori rundt underprising snur argumentet til Rock (1986) som forutsetter at investorene har bedre informasjon om selskapets verdi enn utsteder.

I signaliseringsmodeller antar man at selskapet som skal børsnoteres har bedre informasjon om fremtidig kontantstrøm og de generelle fremtidsutsiktene til selskapet enn investorene. Dermed vil selskapet ønske å signalisere at man har høy kvalitet gjennom underprising. Ibbotson (1975) var den som først lanserte intuisjonen bak signaliseringshypotesen i forbindelse med børsintroduksjoner.

Signalet er prisen som settes på aksjen ved en børsnotering. Jo høyere grad av underprising, som er en kostnad for utsteder, jo høyere kvalitet har firmaet. Blant annet Allen og Faulhaber (1989) hevder at selskap med lav kvalitet ikke vil ha mulighet til å underprise aksjene ved børsintroduksjon, noe som betyr at underprising er tegn på god kvalitet på selskapet. 

Informasjonsavsløring

Teorier om underprising som beror på informasjonsavsløring hevder at underprising er nødvendig for å ”lokke ut” korrekt informasjon om markedets etterspørsel fra investorer.

Ved bruk av ”book building”-metoden undersøker tilrettelegger interessen i markedet for en børsnotering og danner seg et bilde av etterspørselen før endelig allokering bestemmes. Hver investor blir bedt om å tegne seg for et visst antall aksjer før den endelige emisjonskursen og allokeringen bestemmes. Hvis det er slik at noen investorer er bedre informert enn andre, kan det her oppstå et problem ved at informerte investorer har incentiver til å indikere lavere interesse enn de virkelig har, slik at prisen settes lavt og investoren får sine aksjer til en ”billig” pris. Vi har altså et problem med asymmetrisk informasjon, men problemet kan reduseres dersom investorene premieres tilstrekkelig for å avsløre informasjonen som de sitter på om den faktiske etterspørselen.

På bakgrunn av denne teorien, kan man forvente at prisen bare justeres delvis i forhold til prisintervallet eller emisjonskursen som i utgangspunktet var indikert. Dette fenomenet kalles gjerne ”partial adjustment” (Hanley 1993), og dets eksistens har blitt testet og bekreftet på bakgrunn av norske data av Moe (2007).

Annonse

Prinsipal-agent-teorier

”Book building” en av to metoder man kan bruke for å fastsette emisjonsprisen på aksjen og er den mest brukte metoden i Norge. ”Book building”-prosessen innebærer en omfattende kontakt mellom investorer og tilrettelegger. Gjennom denne relasjonen vil tilretteleggeren tilegne seg mye informasjon om generelle markedsforhold og etterspørselen etter selskapets aksjer, som kan være svært nyttig når endelig emisjonspris skal bestemmes.

Dette kan imidlertid medføre at det kan utvikle seg agentproblemer mellom selskapets opprinnelige aksjonærer (prinsipalen) og tilretteleggeren (agenten) som følge av informasjonsasymmetrien som oppstår. Tilretteleggerens informasjonsfordel kan dermed være en mulig forklaring på mye av den ekstreme underprisingen som normalt skjer ved IPO-er.

Underprising kan ses på som en overføring av verdier fra de eksisterende aksjonærene til de nye. Underprisede børsintroduksjoner er derfor attraktive for nye investorer, og de nye investorene kan være villige til å betale en høy pris i form av økt betaling for andre tjenester fra samme meglerhus for å få ta del i en underpriset IPO. Man kan også tenke seg at tilrettelegger velger å allokere aksjer til investorer de ser på som potensielle kunder og som de ønsker å pleie relasjonen til, også kjent som ”spinning”.

Ved ”firm commitment” vil tilretteleggeren måtte kjøpe de aksjene som den ikke får allokert til investorer. Det vil derfor være i tilretteleggerens interesse å øke sannsynligheten for fulltegning, hvilket kan oppnås gjennom underprising. At det også blir mindre ressurskrevende og enklere å markedsføre en underpriset emisjon er også en mulig forklaring på den systematiske underprisingen. 

Flokkmentalitet

Denne teorien hevder at man kan se tegn til flokkmentalitet når investorer skal tegne seg for aksjer i en IPO. Man vil kunne observere at investorer som har positiv informasjon, velger å ikke tegne seg fordi ingen andre investorer gjør det. Som en konsekvens av dette vil noen investorer være “bjellesauer” for andre investorer. Dersom bjellesauene tegner seg for aksjer, vil resten av ”flokken” følge etter. Det blir da viktig for utsteder å gi bjellesauene incentiv til å tegne seg for aksjer, slik at resten av investormassen følger etter (“positiv kaskade”). I motsatt fall vil man risikere at ingen ønsker å tegne seg for aksjer (”negativ kaskade”). En utsatt eller avlyst børsnotering kan være svært skadelig for utsteders rykte i finansmarkedene og vil kunne gjøre det vanskeligere for selskapet å hente kapital på et senere tidspunkt. Det kan derfor argumenteres med at utsteder bruker underprising for å øke sannsynligheten for at bjellesauene tegner seg, og dermed sannsynligheten for at resten av investormassen følger etter og at børsnoteringen blir fulltegnet.

Annonse

Promoteringsteorien

Promoteringsteorien ble presentert av Booth og Chua (1996), og tar utgangspunkt i et marked med asymmetrisk informasjon, hvor underprising brukes for å sikre tilstrekkelig spredt eierskap etter børsintroduksjonen. Siden det er relativt sett kostbart for små investorer å overvåke selskapets ledelse, vil små investorene kreve kompensasjon for å kjøpe aksjer i børsintroduksjonen. Underprising brukes da av selskapet for å veie opp for overvåkningskostnaden de små investorene pådrar seg. Et selskap som ønsker konsentrert eierskap behøver ikke å underprise aksjene, fordi de store eierne som er igjen etter børsintroduksjonen vil kunne overvåke selskapet uten å pådra seg relativt sett store kostnader. Samtidig vil få, men store eiere kunne føre til dårlig likviditet i aksjen.

Også Gajewski og Gresse (2008) viser til at god likviditet i aksjen i ettermarkedet er ønskelig av flere grunner. På kort sikt er det viktig for å øke sannsynligheten for fulltegning. På lang sikt vil god likviditet føre til større interesse rundt aksjen fra analytikere og investorer, hvilket vil komme selskapet til gode i form av økt oppmerksomhet rundt selskapet. På grunn av dette er det tenkelig at et selskap ønsker et mest mulig spredt eierskap og å selge ut en størst mulig andel av selskapet for å sikre tilstrekkelig likviditet i aksjen i ettermarkedet.

Kompensasjonsteorien

Ellul og Pagano presenterte i 2006 sin kompensasjonsteori, som sier at graden av underprising avhenger av forventet likviditet i ettermarkedet. Utgangspunktet er da at de potensielle investorene er opptatt av hvordan likviditeten i aksjen kommer til å bli etter noteringen. I forhold til en likvid aksje, kan en lite likvid aksje være vanskelig å selge og følgelig være mer risikabel. Informasjonsasymmetri som finner sted etter notering kan i følge Ellul og Pagano (ibid.) føre til at en aksje blir mindre likvid.

For å kompensere investorene for at de risikerer en mindre likvid aksje, underprises aksjen av utsteder. Hvor mye underprising som er nødvendig avhenger av likviditetsrisikoen, det vil si hvor lite likvid man tror at aksjen kommer til å bli, samt hvor vanskelig det er å forutsi likviditeten. Lite likviditet og lav forutsigbarhet vil føre til behov for mye underprising.

Kompensasjonsteorien skiller seg fra promoteringsteorien ved at underprisingen er en konsekvens av lav forventet likviditet, heller enn et middel for å sørge for høy likviditet.

Fant du ikke svaret? Spør redaksjonen!
Annonse


Fant du ikke svaret?

Fyll ut skjemaet under hvis du har et spørsmål knyttet til denne artikkelen.

Ditt spørsmål:

Ditt navn:

E-post:

Rapporter en feil, mangel eller savn

Rapporter en feil, mangel eller et savn

Benytt skjemaet under hvis du finner en feil eller mangel i en av våre artikler. Uten tilbakemeldinger fra våre lesere er det umulig for oss å forbedre våre artikler.

Jeg ønsker å rapportere inn en:

En feilEn mangelEt savn

Angi en feil, mangel eller savn:

Ditt navn:

E-post:

Du kan også laste ned denne artikkelen og resten av artikkelserien som en e-bok Artikkelserien fortsetter under.

Topp20 artikler
Siste 20 artikler
Nye artikkelserier
Du leser nå artikkelserien: IPO

  Gå til neste / forrige artikkel i artikkelserien: << Børsnotering i praksis”Aksjeflipping” >>
    Andre artikler i serien er: 
  • IPO (Initial Public Offering) – børnotering
  • Hvorfor IPO (børsnotering)?
  • Børsnotering i praksis
  • Hvorfor underprises aksjene ved børsintroduksjon?
  • ”Aksjeflipping”