Komparativ analyse

En komparativ analyse er en analyseteknikk for å komme frem til “rett pris” for en aksje eller selskap. Analyseteknikken er den mest benyttede idag blant tradere og investorer fordi den er svært enkel å benytte.

Teknikken skiller seg ut fra fundamental og teknisk analyse, som er de to andre teknikkene vi benytter for å verdsette en aksje eller selskap, ved at vi sammenligner aksjen eller selskapet med andre sammenlignbare aksjer eller selskaper for å prøve anslå hva som er markedsverdien av aksjen eller selskapet.

Hva er en komparativ analyse?

En komparativ analyse er en:

– analyse hvor vi sammenligner regnskapstallene til to eller flere selskaper

Målet med sammenligningen er å finne frem til verdien til en aksje eller selskap gjennom en komparativ verdsettelse. Med komparativ verdsettelse menes at:

– at vi setter verdien på ett selskap ved å sammenligne selskapets resultater med andre sammenlignbare selskaper

Vi skiller i denne sammenheng mellom:

• Direkte komparativ verdsettelse
• Indirekte komparativ verdsettelse

Direkte komparativ verdsettelse

Direkte komparativ verdsettelsen vil si at vi setter verdien på en aksje eller selskap ved hjelp av multiplikatormodellen. Her blir virksomhetens egenkapital sammenlignet med børsverdien til komparative (sammenlignbare) virksomheter.

Teknikken er veldig følsom for svingninger i markedet – i nedgangstider tenderer verdsettelsen å være for konservative og i oppgangstider er den motsatt.

Indirekte komparativ verdsettelse

Indirekte komparativ verdsettelsen av egenkapitalen innebærer at vi setter verdien til aksjen eller selskapet ved bruk av substansverdimodellen. Her sammenligner vi  eiendelene og gjelden med eiendelene og gjelden til komparative aksjer/selskaper.

Denne teknikken krever at vi har informasjon om alle eiendeler og gjeld og deres tilhørende markedsverdier. Teknikken krever altså mer informasjonsinnsamling enn den direkte metoden, men er fremdeles atskillig enklere enn den fundamentale verdsettelsen. Siden vi sammenligner tilsvarende eiendeler er faren med metoden at vi lett blir utsatt for en generell optimisme eller pessimisme i vår verdsettelse, ettersom vi bruker subjektive markedsverdier.

Rammeverk for komparativ analyse

Et rammeverk for komparativ analyse og verdsettelse er presentert under (Penman, 2004):

Metoder

Når vi gjennomfører en komparativ analyse benytter vi oss av en av følgende to metoder:

• Multiplikatormodeller: bruker børsverdien til selskapet til å beregne nøkkeltall for egenkapitalen, som igjen kan sammenliknes med komparative bedrifter. Ofte brukte multipler er Price/Earning, Price/Book, Enterprise value/ sale.

• Substansverdimodellen: brukes for å finne verdien til eiendeler ved å sammenlikne markedsverdien på komparative eiendeler . Vi finner da verdien av egenkapitalen ved å ta substansverdien til eiendeler minus komparative verdien til gjelden.

Multiplikator

Bruk av multiplikatorer er utvilsomt den mest benyttede metoden innenfor komparative analyser. I motsetning til kontantstrømbasert verdsettelse som beregner de underliggende verdiene, anslår vi verdien til aksjen eller selskapet ved å benytte oss av en multiplikator.

Fordel med komparativ analyse er at metoden er enkel og lite tidkrevende. En av ulempene med metoden er vanskeligheten med å finne sammenlignbare selskaper, da det ikke er mange like selskapsstrukturer i Norge. Ofte vil noen av kravene være oppfylt, men selskapene vil fremdeles ha flere ulikheter. Dermed vil metoden ikke ha et godt representativt grunnlag. Resultatene fra en komparativ verdsettelse er at modellen ofte gir varierende verdiestimat. Dette kommer av store individuelle forskjeller knyttet til størrelse, lønnsomhet, vekst og risiko.

Et rammeverk for multiplikatormetoden er denne:

Les mer: Multippel analyse (verdsettelse)

Substansverdi

Verdsettelse via substansverdier kan være aktuelt dersom det foreligger risiko for konkurs i tilbakegangsfasen – i denne fasen vil ofte verdien av immaterielle eiendeler være tilnærmet lik null – og substansverdien blir da tilnærmet virkelig verdi ved konkurs.

Bruksområder for komparativ analyser

Komparativ verdsettelse er en enklere og mindre kostbar verdsettelseteknikk enn fundamental verdsettelse, da mengden input er mindre ved at vi her ikke går inn på de underliggende forholdene i selskapet. Faktisk er komparative studier via multiplikatormodellen den teknikken som benyttes mest idag.

Ulempen er at den som gjennomfører verdsettelsen har stor frihet til å velge multiplikator og komparative selskaper, og kan på den måten fokusere på det som gir det beste verdiestimatet. Et annet problem med den komparative verdsettelsen er at den blir sterkt påvirket av eventuelle bobler i aksjemarkedet. Er stemningen i aksjemarkedet sterk positiv kan den komparative verdsettelsen gi en høy verdi i forhold til fundamentalverdien og omvendt.

Komparativ verdsettelse egner seg best for virksomheter i oppstartsfasen i livssyklusen, da disse selskapene har lite med historiske regnskapsdata å vise til.

Komparativ verdsettelse egner seg også som et supplement til fundamental verdsettelse for virksomheter i den modne fasen, mens substansverdimodellen kan være et alternativ for fundamental verdsettelse for virksomheter i tilbakegangsfasen da det er lettere å måle virkelig verdi på eiendeler ved avvikling. 

Komparativ verdsettelse kan være et tillegg for å verifisere det fundamentale verdiestimatet i den modne fasen.

Dessverre kan modellen virke for enkel – det er en myriade med ulike multiplikatorer man kan benytte for å gjennomføre en komparativ verdsettelse – og dette medfører at muligheten for å manipulere data er tilstede.

Valg av basis for komparativ analyse

Det første steget i den komparative verdsettelsen er å finne en passende basis – med andre ord en passende multiplikatormodell for å verdsette selskapet. Multiplikatoren er m = P/B hvor P er aksjekursen og B er verdsettelsesbasis. Kravene til B i multiplikatoren er at den må være positiv og konsistent med P. Dette innebærer at dersom basis for verdsettelse, for eksempel nettoresultatet per aksje, er negativ må man finne en annen basis for verdsettelse. I tillegg må basisen for verdsettelse være et mål på resultat til egenkapital per aksje, kontantstrøm til egenkapital per aksje eller egenkapital per aksje. Det må også være samsvar mellom teller og nevner, dersom for eksempel netto driftsresultat brukes som basis, må netto driftskapital brukes som teller for å oppnå konsistens (Damodaran, 2002).

Basis bør også være normalisert slik at virkningen av unormale forhold ikke påvirker virksomheten – ved å trekke ut unormale forhold blir basis fremoverskuende. Når forholdstallet er normalisert og fremoverskuende så bør også prisen være oppdatert. Man bruker derfor siste observerte pris i teller.

Multiplikatorene kan være balanseorienterte, resultat-  og kontantstrømorienterte og ikke-fnansielle (Soffer & Soffer, 2003).

Pris/Bok – forholdet er et uttrykk for prisen på selskapet i forhold til den balanseførte egenkapitalverdien per aksje.

Pris/Fortjeneste – forholdet er et uttrykk for prisen på selskapet i forhold til nettoresultatet til egenkapitalen per aksje, og måler hvilken pris investorer er villige til å betale per krone av selskapets fortjeneste (Brealy & Myers). I den komparative verdsettelsen baserer jeg meg på gjennomsnittlige forhold i bransjen for å beregne prisen (Soffer & Soffer, 2003).

Valg av komparative selskaper

Komparative selskaper er børsnoterte selskaper i samme bransje. En vanlig definisjon på bransje er en gruppe virksomheter som tilbyr produkter eller tjenester som er nære substitutter. Bakgrunnen for å bruke selskaper i bransjen er at man antar at disse har like vekst- og driftsutsikter – det er derfor ikke størrelsen som avgjør om to selskaper er komparative. Ved fastsettelsen av multiplikatorene bør man justere for ulik kapitalstruktur.