Avvik fra kapitalverdimodellen – anomalier


   Domene + webhotell + epost = kr. 198/år
   Tast inn domene du ønsker å bestille webhotell til:

http://

  
  
  

    Denne artikkelen er del 21 av 23 artikler om Fundamental analyse
     Hvordan lese artiklene og -seriene?


anomalier

Markedsporteføljen består i prinsippet av alle tilgjengelige usikre investeringsmuligheter som en investor har. Markedsporteføljen vil for eksempel inneholde human kapital, som umulig lar seg prise, og er dermed en av flere grunner for at markedsporteføljen er en hypotetisk portefølje som ikke lar seg observere.

I kapitalverdimodellen forutsetter vi at markedsporteføljen er en effisient portefølje, men det er vanskelig å bevise dette så lenge porteføljen ikke lar seg observere. Richard Roll (1977) mener at kapitalverdimodellen i teorien kan testes, men at så langt har ingen riktig og entydig test dukket opp i litteraturen. Roll mener at så lenge markedsporteføljen er uobserverbar, er det heller ikke noen grunn for at en slik test skal kunne gjennomføres i fremtiden. Siden markedsporteføljen ikke kan observeres, brukes markedsindekser som for eksempel S&P 500 som erstatning.

Tester av kapitalverdimodellen viser seg å forkaste hypotesen om at alfaverdiene er lik null. Antakelsen om at markedsindekser kan substituere den sanne verdien av markedsporteføljen holder dermed ikke, og markedsindeksen er følgelig ikke effisient. Alfaverdier forskjellig fra null gir grunnlag for å tro at også andre faktorer spiller inn på en aksjes avkastning.

En rekke empiriske studier på 1970- og 80-tallet viser til at avkastningen på ordinære aksjer avhenger av faktorer knyttet direkte til selskapet. Dette er faktorer som størrelse, resultat per aksje/aksjekurs (earnings to price, E/P), kontantstrøm per aksje/aksjekurs (cash flow to price, CF/P), forholdet mellom bokført verdi og markedsverdi (B/M), tidligere salgsvekst, tidligere langsiktig avkastning og tidligere kortsiktig avkastning (Fama & French, 1996).

Hva er anomalier?

Anomalier er:

Sammenhenger mellom selskapers gjennomsnittlige avkastning og karakteristiske egenskaper som ikke kan forklares ut ifra kapitalverdimodellen

Anomalier kan sees på som mulige bevis for at markedsporteføljen ikke er effisient. Slike avvik fra kapitalverdimodellen gir grunnlag for å tro at beta ikke er det eneste målet på systematisk risiko. En rekke forskere har kommet opp med alternative faktorer og tilleggsfaktorer for å forklare disse prisings-anomaliene.

I følge Malevergne and Sornette (2007) kan vi dele disse faktorene inn i tre grupper:

  1. makroøkonomiske anomalier/forhold
  2. bedriftsspesifikke anomalier/forhold
  3. atferdsmessige anomalier/forhold

Eksempler på makroøkonomiske forhold som har blitt testet for hvilke betydning de har på aksjepriser er;

  • rente
  • valutakurs
  • inflasjon og pengetilbud
  • aggregert konsum
  • oljeprisen

Eksempler på bedriftsspesifikke faktorer er;

  • gruppering av industrisektor
  • markedskapitalisering (eller størrelseseffekt)
  • bokført verdi delt på markedsverdi (eller verdieffekten)
  • inntjening til pris og utbytte.

Størrelseseffekten og verdieffekten

De mest fremtredende motsetningene til kapitalverdimodellen er størrelseseffekten og verdieffekten. Det viser seg at små selskaper har en tendens til å gi høyere avkastning enn markedsporteføljen, selv om man tar hensyn til at små selskaper har høyere risiko og følgelig en høyere beta. Vi kaller dette empiriske resultatet for størrelseseffekten.

Det viser seg også at såkalte verdiselskaper ofte gir en positiv alfa, og dette blir omtalt som verdieffekten (B/M),.

Verdieffekten

I litteraturen skilles det mellom verdi- og vekstaksjer. Verdiaksjer karakteriseres som aksjer med en høy bokført verdi relativt til markedsverdi (høy B/M) og vekstaksjer karakteriseres som aksjer med en lav bokført verdi relativt til markedsverdi (lav B/M).

Basu (1977) var den første til å teste antakelsene om at verdirelaterte faktorer kunne være årsak til avvik fra kapitalverdimodellen. Han fant en signifikant positiv sammenheng mellom E/P og gjennomsnittlig avkastning for amerikanske aksjer, som ikke kunne forklares av kapitalverdimodellen. Reinganum (1981) bekreftet også funnene til Basu.

Studier av blant andre Stattman (1980) og Rosenberg, Reid og Lanstein (1985) dokumenterte at verdiaksjer hadde hatt en høyere gjennomsnittlig avkastning enn hva som var tilfellet for vekstaksjer etter at disse var justert for markedsrisiko (Fama & French, 1996).

Fama og French (1992) fant at for amerikanske aksjer i perioden etter 1963 hadde verdiaksjer hatt en høyere gjennomsnittlig avkastning enn vekstaksjer. Davis, Fama og French (2000) utvidet tidsperioden og kunne dokumenter en verdieffekt helt tilbake til 1926. Fama og French (1993) finner at verdipremien etter 1963 ikke lar seg forklare av kapitalverdimodellen. Derimot mener Ang and Chen (2007) at kapitalverdimodellen klarer å fange opp verdipremien for perioden 1926 til 1963. Samtidig mener de at hvis en tillater en marketsbeta som varierer over tid, vil kapitalverdimodellen også fange opp verdipremien knyttet til perioden etter 1963. Loughran (1997) hevder derimot at bokført verdi i forhold markedsverdi ikke har noen signifikant forklaringskraft i perioden 1963 til 1995, men at verdipremien heller skyldes at selskapene er små.

Fama and French (1996) finner at verdipremien for aksjer hentet fra NYSE, AMEX (etter 1962) og Nasdaq (etter 1972) for perioden 1963 til 2004 er større for små selskaper enn for store selskaper, mens verdipremien er omtrent lik for små og store selskaper i perioden 1926 til 1963. For hele perioden, 1926 til 2004, viser det seg at verdipremien knyttet til gjennomsnittlig avkastning for små selskaper er 55 % større enn for store selskaper, men at det foreligger verdipremier for både store og små selskaper. (Fama & French, 1996)

Størrelseseffekten

Banz (1981) og Reinganum (1981) var de første til å dokumentere at det finnes en størrelseseffekt. Banz undersøkte sammenhengen mellom verdien av et selskaps ordinære aksjer og avkastningen for perioden 1936-1975 på New York Stock Exchange (NYSE).

Han finner gjennom disse undersøkelsene at investeringer i små selskaper i gjennomsnitt har gitt en markedsrisikojustert meravkastning relativt til investeringer i store selskaper. Størrelseseffekten er dog ikke lineær i markedsverdi, den viktigste effekten oppstår for svært små bedrifter, mens det er liten forskjell i avkastning mellom middels store og store bedrifter. Det er ikke kjent om størrelse i seg selv er ansvarlig for effekten, eller om det heller skyldes ukjente faktorer, som er korrelert med størrelse.

Reinganum (1981) fant at hvis man kontrollerte avkastningene for E/P effekten, så ville det fortsatt oppstå en størrelseseffekt. Men hvis man kontrollerte for størrelseseffekten, så ville ikke noen egen E/P effekt oppstå. E/P- anomalien og verdianomalien eksisterer når hver variabel vurderes for seg. De to anomaliene synes å være relatert til det samme settet av manglende faktorer og disse faktorene virker å være tettere knyttet til størrelse enn forholdstallet, E/P. Donald B. Keim (1983) dokumenterer i sine studier at størrelseseffekten oppstår hovedsakelig i de to første månedene av januar. Han finner at nesten femti prosent av det gjennomsnittlige omfanget som skyldes størrelseseffekten i perioden 1963-1979, skyldes unormal avkastning i januar. Også Studier av Blume og Stambaugh (1983) dokumenterer for at størrelseseffekten er klart størst i januar. Brown, Kleidon og Marsh (1983) så på hvordan størrelseseffekten oppførte seg over tid. De undersøkte data fra 1967 til 1979 og fant at den risikojusterte gjennomsnittlige avkastningen for porteføljer sortert etter størrelse, hadde en lineær sammenheng med størrelsesvariabelen, men at både graden av sammenheng og i hvilke retning det påvirket, varierte over tidsperioden.

De fant at størrelseseffekten så ut til å gi en negativ meravkastning for små selskaper i perioden 1969 til 1973 mens det ga en positiv meravkastning for små selskaper mellom 1974 og 1979.

Flere studier viser også til at størrelseseffekten ser ut til å ha forsvunnet etter publiseringen av Banz (1981). Fama og French (1992) delte selskaper inn i ti porteføljer hvor første portefølje bestod av de minste ti prosent av selskapene, den neste porteføljen besto av de nest minste ti prosent av selskapene og videre til den siste porteføljen bestående av de ti prosent største selskapene. De samlet data for perioden juli 1963 til desember 1990, og regnet så ut gjennomsnittlig meravkastning for hver portefølje, samt beta for hver portefølje. Det viste seg da at alle uten om én portefølje (den aller minste) hadde positiv alfa. De empiriske resultatene hadde dog ingen signifikante alfaverdier.

En faktor som varierer i takt med den generelle tilstanden i økonomien er risikoen for mislighold. Chan, Chen og Hsieh (1985) finner at premien for mislighold, kalkulert som forskjellen i den effektive renten på BAA og AAA rangerte selskapsobligasjoner, er en signifikant forklaringsvariabel for størrelsespremien. Vassalou og Xing (2004) finner at størrelseseffekten kun eksisterer i segmenter av markedet hvor risikoen for mislighold er stor. De viser at små selskaper har en mye høyere risiko for mislighold og at denne risikoen avtar monotont med økt størrelse.

Liew og Vassalou (2000) benytter data fra ti land og viser at avkastningen til SMB porteføljen ser ut til å kunne predikerer veksten i BNP og derfor muligens fanger opp en eller annen form for risiko knyttet til konjunktursykluser. Perez-Quiros og Timmermann (2000) benytter en Markov-Switching modell med to latente variabler og viser at størrelsespremien utrykker en sterk motsyklisk variasjon med de latente faktorene. De antar at disse to latente variablene er perioder med nedgangskonjunkturer og oppgangskonjunkturer og tolker det dithen at størrelsespremien er høy under nedgangskonjunkturer når små selskaper er mer utsatt for innstramninger i kreditt markedene. Zakamouline (2011) argumenterer for at størrelsespremien har en tendens til å vise seg i perioder karakterisert som “dårlige tider”. Dette fordi en økning i forskjellen på den kortsiktige og langsiktig renten og økning i premien for mislighold sammen med fallende aksjepriser signaliserer tilbakegang i den generelle økonomiske tilstanden. Zakamouline forklarer fraværet av størrelseseffekten i perioden 1983-2000 med at denne perioden kjennetegner “gode tider”.

Videre argumenterer de med at små selskaper drar store fordeler av at den økonomiske aktiviteten akselerer etter en nedgangskonjunktur. Mens profitten til små selskaper gjør et hopp når økonomien bedres vil profitten til større selskaper utvikle seg mer moderat. De forklarer denne forskjellen med graden av diversifikasjon i den økonomiske aktiviteten mellom små og store selskaper.

Denne artikkelen og resten av artikkelserien kan lastes ned som en e-bok1 ! Artikkelserien fortsetter under.

Tegn årsabonnement

Tegn et abonnement til Kr. 178/år og få ubegrenset tilgang til alle våre artikler og serier!

Bli medlem

Tegn et medlemskap til Kr. 198/år for å laste ned alle våre e-bøker i PDF-format i ett år.

Topp20 artikler
Siste 20 artikler
Nye artikkelserier
Du leser nå artikkelserien: Fundamental analyse

  Gå til neste / forrige artikkel i artikkelserien:  << AvkastningskravArbitrasjeprisingsteorien (APT) >>
    Andre artikler i serien er: 
  • Fundamental analyse
  • Strategiske analyse
  • Rammeverk for den strategiske analysen
  • Rammeverk for regnskapsanalyse
  • Omgruppering av regnskapsanalysen for investororientert analyse
  • Analyse og justering av målefeil
  • Rammeverk for forholdstallsanalyse
  • Rammeverk for fremtidsregnskap
  • Rammeverk for fundamental verdsettelse
  • Nåverdi, neddiskonterer og effektiv rente
  • Nåverdimetoden (kontantstrømmetoden)
  • Kapitalverdimodellens forutsetninger og svakheter
  • Kapitalverdimodellen (CAPM)
  • Egenkapitalmetoden
  • Totalkapitalmetoden (EBITDA)
  • Dividendemodellen
  • Gordons Growth formel
  • Residual Income (EVA)
  • Superprofittmodellen
  • Avkastningskrav
  • Avvik fra kapitalverdimodellen – anomalier
  • Arbitrasjeprisingsteorien (APT)
  • Fama-French tre-faktor modellen