Verdibasert investering

Teorien om verdibasert investering ble formalisert av David Dodd og Benjamin Graham i boken ”Security Analysis» i 1934 (Graham & Dodd, 1934), og bygger på en tilnærming i utvelgelse og verdsettelse av aksjer hvor realiserte verdier blir vektlagt fremfor estimerte fremtidige verdier.

Ved verdiinvestering kjøpes såkalte verdiaksjer. Disse defineres som aksjer som handles ved lavere priser enn hva selskapets fundamentale verdier skulle tilsi. For å velge ut verdiaksjer brukes gjerne selskapenes relative prising av fundamentale verdi, gitt ved finansielle multipler som pris/bokført egenkapital (P/B), pris/fortjeneste (P/E), pris/kontantstrøm (P/CF), pris/dividende (P/D) med flere.

Siden 1934 er det er gjort utallige undersøkelser av verdibaserte investeringsstrategier på de største markedsplassene i USA, Europa og Asia.

Et sentralt spørsmål i diskusjonen om verdibasert investering har vært hvilken implikasjon påvist verdipremie har for markedseffisiensteorien. Diskusjonen har i stor grad hatt utgangspunkt i to retninger;

1. «markedet er effisient
2. en verdipremie skyldes økt finansiell eller operasjonell risiko» og «markedet er ikke effisient og en verdipremie må komme fra andre adferdsmessige forklaringer».

Risikotilnærmingen har blitt frontet av Fama og French (1992) som ved å teste porteføljeavkastninger mot selskapsstørrelse, P/B og en bred markedsindeks, mener å påvise at verdipremien kan forklares ved økt finansiell og operasjonell risiko. Modellen de utviklet er blitt kjent som Fama og Frenchs tre-faktormodell (Fama & French, 1996).

Lakonishok (1994) mener derimot at verdipremien skyldes spesifikke forhold i adferden til individer og institusjoner som investerer i aksjer. Empirisk forskning på kognitiv dissonans som over- og underreaksjoner og uheldig stor tro på egne ferdigheter, har lagt grunnlaget for adferdsfinans som retning (Kahneman & Tversky, 1972).

Fama og French (1992) og Lakonishok, Shleifer og Vishny (1994) startet ifølge Chan og Lakonishok (2004) det som senere har blitt kalt en eksplosjon av akademisk interesse i verdi- og vekstbaserte investeringer. Fama og French (1992) satte den anerkjente kapitalverdimodellen (CAPM)  , først introdusert av Sharpe (1964) og Litner (1965), på prøve. Den såkalte diskusjonen om betaens død var i gang, og studiet «The Cross-section of Expected Stock Returns» førte til at akademikere skiftet fokus fra systematisk risiko til forholdet mellom P/B og selskapsstørrelse som forklaringsvariabler for gjennomsnittlig avkastning (Fama & French, 1992).

Dette arbeidet ble lagt på fundamentet av tidligere forskning på området. Spesielt sentralt står forskningen til Basu (1977) som studerte det han karakteriserte som anomalier i aksjemarkedet. Han viste til at aksjer med lav P/E klart tenderer til å ha høyere gjennomsnittlig avkastning enn aksjer med høy P/E. Ifølge Banz (1981) fulgte Ball opp undersøkelsen til Basu ved å bemerke at denne abnormale avkastningen antagelig kom som følge av feil i CAPM og ikke på grunn av et ineffisient marked. Dette begrunnet han med at kostnaden ved å følge en slik strategi ville være lav, så om det fantes abnormale avkastninger ville disse være tilgjengelige for en rekke «arbitrasjører» til en lav kostnad.

På tross av dette fant Fama og French (1998) klare bevis for en global meravkastning ved å investere i verdiaksjer. Elroy Dimson, et al. (2003) bekrefter en sterk verdipremie i Storbritannia, både ved store og små selskaper i perioden 1955-2001. Hamberg et al. (2005) undersøkte det svenske aksjemarkedet i perioden 1980-2004. De fant at verdipremien øker ved å justere for konservativ verdivurdering av den bokførte egenkapitalen og engangsposter i resultatet, sammenlignet med å investere i verdiporteføljen ved P/E og P/B.

Det er etter hvert en omfattende mengde studier som viser at verdiinvesteringer gir høyere avkastning enn vekstinvesteringer, men det er derimot, ifølge Chan og Lakonishok (2004), mindre enighet om hva denne anomalien skyldes.

Fama og French (1992; 1996) argumenterte for et effisient marked, og for at verdipremien skyldes høyere risiko ved verdiaksjer sammenlignet med vekstaksjer. Lakonishok (1994) forklarte anomalien med kognitive skjevheter i investorers adferd og agentkostnader hos profesjonelle porteføljeforvaltere.

Kothari, Shanken og Sloan (1995) var blant flere som på sin side mente forklaringen hadde bakgrunn i den metodiske tilnærmingen til datainnsamlingen. Dette ble tilbakevist av Chan, Jegadeesh og Lakonishok (1995) senere samme år, men likevel er datamining i deler av akademia fremdeles ansett som en mulig tredje årsak til verdipremien.

Spørsmålet om hva som kan forklare verdipremien har utviklet seg til å bli fronten i slaget mellom tilhengere av markedseffisiensteorien og adferdsøkonomer.

Eugene Fama (1970) formaliserte på 1960-tallet teorien om det effisiente marked;

markedet vil i sum opptre som en rasjonell aktør som kontinuerlig tilpasser seg den informasjon som er i markedet og aksjekursen vil derfor til enhver tid reflektere all tilgjengelig informasjon.

Fama skilte mellom tre ulike former for markedseffisiens; svak, halvsterk og sterk. Teorien sier at i et marked med halvsterk effisiens, vil en strategi hvor man kjøper verdiaksjer fremfor vekstaksjer ikke kunne gi noen meravkastning. Dette kommer av at aksjeprisene baseres på offentlig tilgjengelig informasjon som, ifølge markedseffisiensteorien, allerede er inkludert i prisen. Om det likevel finnes en verdipremie, er det bare mulig dersom det er knyttet større risiko til verdiaksjer enn til vekstaksjer. Resultatet er da et felleshypotese-problem, der verdipremien enten avskriver markedseffisiensteorien (Lakonishok, et al., 1994) eller er et bevis på at CAPM er feil modell å bruke for å forklare avkastning (Fama & French, 1992).

En rekke anerkjente akademikere har stilt seg tvilende til konklusjonene om det effisiente markedet. Blant disse kritikerne står Daniel Kahneman og Amos Tversky (1972) sentralt.

Ved å vise til over- og underreaksjon, informasjonsskjevhet og ekstrapolering av trender i aksjemarkeder, mener disse adferdsfinans-økonomene at de beviser at markedet ikke er effisient. Et individs irrasjonelle handlinger bryter ikke nødvendigvis med hypotesen om effisiente markeder ettersom det kreves at summen av alle aktører, og ikke hvert enkelt individ, opptrer rasjonelt.

Årsaken til at tilhengere av adferdsfinans argumenterer for et ineffisient marked, er at de mener det i praksis er begrensninger i muligheten til fortjeneste som følge av adferdsforklart feilprising. Dette forklares blant annet med det som i denne oppgaven omtales som tidsrisiko og som innebærer at selv om det finnes en verdipremie i markedet er det fremdeles muligheter for at en underpriset aksje kan bli enda mer underpriset .

Tiden frem til aksjen konvergerer med sin «virkelige verdi» er høyst usikker, noe som gjør at den kan stride mot en aktørs investeringshorisont. Dette kan også gi agentkostnader hvor meglerhus eller fondsforvaltere i perioder risikerer å levere lavere avkastning enn konkurrentene og derav redusere sin konkurransekraft (Bodie, et al., 2009).